(四)1994—1998年汇率稳中有升
1994—1998年人民币名义汇率从贬值到稳定，出乎绝大多数人意料。外贸部门的经济学家如季崇威、刘舒年等都发出“不贬值就不能保持出口”的呼声。我在1994年与他们辩论时就提出人民币汇率可以稳定到20世纪末，而且不会影响出口的预测。我的根据是：第一，1994年人民币汇率有一项重大改革，就是从双重汇率改为单一汇率，把名义汇率1：5.7，一下子贬值到8.7，贬值50％，至少超额贬值10％以上。第二，國内价格改革基本完成，通货膨胀因素大部分消除。第三，按照绝对购买力决定汇率长期水平的理论，人民币与美元之比应该是1：4或者1：5，所以长期趋势是升值而不是贬值。按照相对购买力平价理论，中國当时的通货膨胀率仍然高于美國5个百分点，假设每年贬值10％.到2000年也只不过贬到1：8的水平。当时并轨以后的人民币名义汇率，就是1：8.7。实际上非常简单的推算，就可以得出人民币名义汇率中期稳定的结论。第四，人民币有升值压力而不是贬值压力。这是因为中國已经告别外汇短缺时代，出现贸易和资本项目双顺差，國际收支连续多年巨额顺差，只是由于中央政府干预才没有出现升值，与此相适应的就是國家外汇储备在4年之内增加了877亿美元。这在经历了长期外汇短缺的中國，几乎不能使人相信。外汇储备猛增的原因，主要是外资的大量进入，提高了出口竞争能力；而中央政府平息通货膨胀的政策，则消除了货币发行对汇率贬值的影响。
二、人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存
1998年夏天，國际投机资本集中冲击香港股市和联系汇率制度，最终目的是压迫人民币贬值。中國政府是亚洲金融危机中唯一没有被卷入的亚洲國家。人民币、港币和美元的坚挺，维持了國际金融和世界经济的稳定。结合对抗亚洲金融危机的实践，可以引出实际汇率的概念，说明1998年以后人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存的特点。
实际汇率，是名义汇率减去物价变动的结果。实际汇率：名义汇率x(两國通货膨胀率之比)。假设美國通货膨胀率为5％，中國为10％，按照相对购买力平价，人民币对美元的名义汇率就应该贬值5％。如果名义汇率没有变化，那么人民币实际汇率就升值5％。如果中國通货紧缩，物价下降5%，美國物价不变，实际汇率就贬值5％。实际汇率对于对外贸易的影响比名义汇率更加直接。实际有效汇率，是由贸易权重确定的外币加权平均价格。改变人民币与美元一種货币比较的办法，按照中國对外贸易的伙伴國在外贸总额的比重，确定贸易权重，将各國汇率进行加权平均，称为“名义有效汇率”，再扣除通货膨胀因素，称为“实际有效汇率”。这就剔除了美元价值变动的影响，等于按照“一篮子货币”定值，只不过这个货币篮子是根据中國自己的贸易结构确定的。
亚洲金融危机以后，周边國家货币贬值使人民币名义有效汇率升值。1995年中國对韩國的贸易占中國外贸总额的6％，对东南亚为4％，对台湾6.36％，1997年东南亚货币平均贬值大约40％，韩國货币贬值40％，台币贬值20％，一共使人民币有效汇率升值：
40％×4％+40％×6％+20％×6.36％=5.3％
货币贬值对于出口的刺激时滞半年到1年，如果外汇危机促使货币大幅度贬值，國家银行信誉崩溃，那么根本就不能促进出口。1998年中國对美國、欧洲、拉丁美洲和前苏联地区的出口上升了30％，而韩國对美國的出口下降了20％；泰铢贬值主要获利于旅游，不在出口。货币变动的时滞效应、弹性效应和信誉效应抵消了理论上对出口的促进。
人民币名义汇率即对美元的汇率基本不变，周边國家汇率贬值使人民币名义有效汇率升值15％，但中國國内消费物价水平在1996—1998年下降了10.7％，实际汇率贬值加上出口退税的增加抵消了名义有效汇率升值，这也是出口未受打击的一个原因。
名义汇率对进出口的影响是有限的。我國进口主要是两大类产品，消费资料特别是高档消费晶对于名义汇率弹性大，但是也要考虑名义关税率、实际关税率、國内可支配收入的影响；生产资料则应分3个部分考虑：为國内投资使用的进口由國内经济周期所决定；为加工出口提供原材料的进口，在1996年加工贸易占到总进口额的44.86％，这一部分进口显然是由出口所决定的，受到國内工资费用等成本的影响：第三部分是外商投资企业的设备投资，计入进口实际上國内未付外汇，这一部分在1996年占进口50％。决定外商直接投资的因素，主要是预期收益率和國内市场的开放程度，名义汇率只是次要因素。在出口方面，实际有效汇率和出口汇率比名义汇率更为重要，它考虑到物价和财政的综合影响。我估计在1998—1999年，出口实际汇率已经贬值到1：10左右的水平，如果说出口还会继续下降，那么除去周边國家货币前年贬值的滞后影响以外，很可能就是國际金融危机引起的经济衰退。
另一種现象是，价格剧烈波动使实际汇率大幅度变动，但是名义汇率没有能够及时随实际汇率调整，称为“汇率失调”，对经济和外贸产生不利影响。中國第一次汇率失调在1988—1990年，1988年牌价名义汇率是1：3.72，双重汇率是5.38，调剂汇率是6.38，而实际汇率达到9.03，1989年回落到8.02，1990年回落到7.55。第二次失调是在1992—1993年，1992年名义牌价汇率为1：5.51，双重汇率为6.28，调剂汇率为6.5，而实际汇率为8.1，到1993年达到9.22，在1994年实际汇率回落到8.65，牌价汇率贬值到1：8.62，才弥合了二者的缺口。中國名义汇率调整缺乏灵活性，经济和物价波动大，都是造成汇率失调的原因。
