2．利率平价在中國的表现
由于央行对资本项目下的外汇实行管制，短期套利资本并不具有充分的流动性；风险厌恶型的套利者只有在获得一定的超额收益―风险报酬的情况下，才愿意持有人民币资产。根据在第一部贩N兴樯芫湫蔚奈夼撞估势郊郾泶锸建D―等式（7），我们可以得到國内金融市场所提供的风险报酬的表达式：
p=rd-rf-δee
（8）
风险报酬p由两个部分组成，一是國内利率水平和國际金融市场上的利率水平之间的差异，即rd-rf；另一个就是人民币汇率的预期变化率，即δee。在蒙代尔-弗莱明模型中，假定市场预期的汇率升（贬）值率实际上是被看作是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的，即δee是确定的，当國内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本（包括交易成本和技术成本）时，套利资本将流入國内。
当以人民币计价的金融资产的投资回报率高于國际市场上的同类外币资产时，关于人民币汇率升（贬）值率的预期对于套利资本的流动具有重要意义。假设对外贸易持续顺差，市场预期人民币将保持小幅升值的走势，也就是说，δee＜0。國内利率水平超过國际利率水平的差额（rd-rf＞0）与人民币汇率预期的升值率（δee＜0）一起构成了國内金融市场为套利资本流入所提供的风险报酬。当这个风险报酬高于套利成本时，套利资本内流。如果國内金融市场所提供的风险报酬不足以弥补过高的套利成本，那么套利资本的流动不会發生。在套利资本的流动已经發生的情况下，國内利率水平越高，预期的人民币汇率的升值率越大，风险报酬就越高，套利资本流入的规模就越大。
随着套利资本的流入，外汇市场上外汇供给量将进一步增加，人民币面临着更大的升值压力。但是，由于央行以稳定人民币汇率为政策目标，致使人民币汇率对外汇供需的变化缺乏弹性，汇率升值的幅度被限制在很少的波幅内，人民币汇率不可能在瞬间实现充分的升值以令市场形成人民币汇率将要贬值的预期，来抵消國内利率水平上升所形成的风险报酬。相反，由于套利资本的流入，外汇的供给进一步增加，市场会预期人民币将继续升值。國内金融市场所提供的风险报酬不仅得以维持，甚至有增大的可能。套利资本继续流入。图（2）显示了人民币汇率的调整路径。假定在时点t1國内利率水平上升，短期资本流入以获取超额收益，人民币汇率开始进入小幅升值过程。
图（3）则描述了在多恩布施模型中，本币汇率的升值与國内利率的上调几乎是同时完成的，在时点t1本币汇率从e0升值到e1。对比图（2）和图（3）可以看出，在人民币汇率的调整路径中，汇率的瞬间升值被延长为从t1起的缓慢攀升。在这種情况下，套利者不仅可以赚取利差，而且可以获得由于人民币升值带来的额外的汇差，套利行为几乎没有汇率风险。
如果对外贸易持续逆差，外汇市场上的外汇供给不足，市场会预期人民币将小幅贬值，國内金融市场所提供的风险报酬就是人民币资产的利率与外币资产之间的利差减去人民币预期的贬值率（绝对值）。若该风险报酬仍高于套利成本，那么短期资金会流入；若该风险报酬不足以弥补套利成本，但仍落在中性区间的左右边界内，套利资金是不会流入的。如果预期人民币将發生大幅度贬值，预期的贬值率不仅抵消了正的利差，还使套利资金的流出变得有利可图，即风险报酬落在中性区间的右边界之外，套利资本将外流。
如果进出口贸易额基本持平，预期人民币汇率将保持稳定，那么國内金融市场所提供的风险报酬就是國内与國际金融市场上利率水平之间的差额。只要这个利差落在中性区间之内，套利资本的流动就不会發生；否则，套利资本的流动不可避免。1994年初的外汇体制改革导致外汇市场中的供给大幅增加，外汇市场上供过于求的局面到1994年中期已日见明朗。在这種情况下，市场根据央行稳定人民币汇率的政策，预期人民币将持续小幅升值。与此同时，人民币利率也远远高于國际金融市场利率。从货币市场来看，國内短期存贷款平均利率水平在年利率10％以上，而國际货币市场上平均利率不足6％。以1995年1月底为例，國际资本市场上libor六个月期美元利率为3.3125％。如果将100万美元资金调入國内，以8.7∶1且的比率兑换成人民币870万元，以一年期存于银行中，可得利息87万元（年率10％）。假设年底汇率仍维持8.7∶1的比率，可得美元利息10万美元，比在國际资本市场上存款所得利息高出200％。从债券市场上看，國内债券利率平均高达14％左右，最高的國债利率加保值贴补率高达16％，而西方國家的國债年利率平均不到6％。从股票市场上看，中國的股票市场波幅较大，短短数月内波幅可达200％以上，1994年投资股票的收益率在35％以上，而美國、日本國内的股票收益率不到10％。
考虑到人民币升值的因素，國内金融市场对短期资本流入的吸引力进一步加强。1994年初人民币兑美元的汇率是8.7∶1，1994年末上升到8.4∶1；一年期人民币定期存款利率为年率10％。若在年初将100万美元换成870万元人民币，存入中國的银行，一年的利息收入为87万元，连本带息共计957万元。按年末1美元兑换8.4元人民币的汇率，957万元人民币可以兑换成113万美元，实际回报率为13％，其中10％是人民币名义利率提供的，3％是人民币升值造成的。高额的利差和汇差为短期资本流入提供了极具诱惑力的风险报酬。
由于将制度因素数量化存在很大的困难，我们不可能准确地估算出套利资本流动所要承担的制度成本的数值，技术成本的估算又因缺乏统计数据而难以进行，因而套利资本流动所要承担的套利成本的具体数据难以得到。但是，从现实情况来看，套利资本的流入确已發生。前文引用的國家外汇管理痉N曛菔蟹志侄�1994年资本项目混入经常项目结汇的外汇资金的调查数据就是一个例证。
三、结论
本文研究表明，在现行的金融体制下，利率平价在中國有着特殊的表现形式，这一形式反映了國内金融運行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。这種关系表现为：当市场普遍预期人民币汇率将单向升值（贬值）或保持稳定时，國内与國际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险报酬，在套利成本（包括技术成本和制度成本）基本固定的情况下将引发套利资本的单向流动，因为此时套利活动几乎不存在风险。这使人民币汇率存在更大的升（贬）值压力，外汇储备的变动也难以控制，國内基础货币投放面临失控局面，宏观经济的健康運行受到威胁。显然，当市场预期人民币汇率将单向升（贬）值时，预期升（贬）值率、利差水平及套利成本将成为影响套利资本流向的决定因素。要解决这種不协调给國内经济造成的负面影响，短期内可以运用各種政策手段和措施对资本流动进行管制，如增强汇率波动的弹性和自由度、加大惩罚力度等；但从长期来看，只有进一步推进金融外汇制度改革，如实现人民币利率市场化、实行企业意愿结汇制等等，缩短國内经济与國际经济之间的差距，才能从根本上解决問題。随着经济体制改革的深化和國内金融市场对外开放程度的提高，人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将更接近于没有引入交易成本的利率平价的表现形式，因为任何能够有效地提高國内金融市场开放程度的自由化措施将缩小中性区间的宽度（hamidfraquee，1992）。此时，政策当局面临的主要問題将是在资本帐户控制逐步自由化的情况下，如何运用各種政策工具来实现经济的内外均衡，而对资本流动进行管制则将退而成为对付货币危机的应急工具。
