日本的衰退
也许日本的地产和股市造就了20世界末最大的投机风潮。从1955年到1990年，日本房地产的价值增长了75倍。1990年，日本地产的总价值预计为20万亿美元，相当于世界总财富的20%多，是全球股市总市值的2倍。美國在地理上比日本大25倍，但是1990年日本地产的价值相当于美國全國地产总值的5倍。从理论上说，日本可以卖掉东京，而买下全美國。只要卖掉皇宫，就可以买下整个加州。泡沫还表现在日本的高尔夫球教程上，1990年，日本高尔夫球课的价值达到了5000亿美元，是澳大利亚交易的股票的总市值的2倍。
股市也扶摇直上。从1955年到1990年，股票的价格增长了100倍。到1989年底高峰时，日本股市的总市值高达4万亿美元，是美國股市的1.5倍，相当于全球股市总市值的45%。日本的股票市盈率都在60倍以上，相当于5倍的账面价值和200倍的红利。相比而言，美國股市的市盈率在15倍左右，伦敦市盈率在12倍左右。如果把公司之间相比较，日本的股价就更为惊人。日本的电信巨头NTT公司的市值，超过了AT&T、IBM、Exxon、通用电气、通用汽车的市值总和。野村证券是日本最大的股票经纪商，它的市值超过了美國所有股票经纪公司的总和。
两个神话推动了地产和股市的价格不断上扬。第一个是日本的地价永遠不会下降；第二个是股票的价格只会上升。与中國人类似，日本人有着存钱的传统，但当时日本的存款利率极低（不到1%），大量的现金从储蓄涌到股市，炒股成为全國的职业。全國每个角落都有股票经纪人。
日本公司也在股市疯狂中扮演了重要的角色。公司被允许建立税收优惠的户头炒股，在高峰期，公司从股市获利往往比从产品获利更多。这样的好机会不容错过。此外，由于银行利率很低，企业从银行贷款炒股成为可能。实际上，企业在欧洲发行债券的利率只有1%。市场沉浸在一片乐观主义的气氛中。
股市的支持者对外界理性的质疑有着自己的解释。市盈率是否已经达到顶层？股价是否太高？日本人对此的回答都是：否。他们的解释是：日本是一个“不同的市场”。每个日本专家都相信财政部会找出办法避免一切不愉快。如果地价下跌，他们会限制地产的使用。他们也可以修改法律，以避免股市上出现的弊病。这種观点在世界金融界广泛流传，大家都相信日本政府在支持和操纵市场，并且今后还会继续支持，以维持高高在上的股价，获取经济发展的廉价资本。就这样泡沫越吹越大，乐观情绪激励了更乐观情绪，投机者利用股票质押贷款买新的地产，再用这些地产去质押买更多的新股。
这些投机者相信经济的基本规律不再适用于日本。然而他们失算了。有意思的是，捅破泡沫的是日本政府自己。1990年日本银行（日本的中央银行）看到疯狂的借钱炒作股市和地产已经导致通货膨胀，为避免通货膨胀带来的企业产出下降和失业問題，中央银行决定紧缩银根提高利率，他们希望能够使过热的地产和股市慢慢回调。
利率在1989年已经上调，1990年又再次大幅上调。股市并没有像日本政府想象的那样调整，而是一下崩溃了。这次股灾颇似美國1929年到1932年的股灾，日本股市日经指数在1989年末达到了创纪录的40000点，在1992年8月中时，只剩下了14309点，下跌了63%。而道琼斯指数从1929年的高点跌倒1932年的低点时，下跌了66%。整个90年代，日本的股市一直低迷不振，日本强劲的经济也受到影响，陷入衰退。
房地产市场的崩溃很难衡量，因为这些地产从未转过手，1990年时，房地产价格下跌的幅度几乎与股市下跌的幅度相当。泡沫的破灭打碎了日本的“神话”，经济规律从来都是没有國界的。
Internet造就的疯狂
毫无疑问，20世纪末的主角是Internet。Internet给人们的生活方式带来了巨大的变革，也改变了整个企业的运作规律。正如60～70年代的电子、80年代的生物技术一样，90年代的Internet带给投资者新的希望，同时也成为新一轮泡沫的主角。一时间，.com公司被誉为新经济的代表，.com公司的领导被誉为数字精英。网络股的代表Yahoo、Amazon、Ebay的股价在一年内就上涨10倍。所有的人都在做着一夜暴富的美梦，每个人都想拥有自己的.com公司。我们还清晰地记得一些著名商学院的MBA，都希望到网络公司当CEO，一些著名投资银行的高层管理人员也都离职到网络公司当了CEO。
对网络公司的评价，以前的标准也已完全不适合。没有人再来计算市盈率（当然，一般来说网络公司也没有盈利），甚至市销率也被抛弃。亏损成为一種光荣，没有巨额的亏损，就没有巨大的发展。投资银行发明了新的计算方法来说明股价的合理性，“注意力经济”成为这次浪潮的流行名词，我们看到了完全不同的衡量指标：点击率、页面浏览次数、注册人数等等。
众多的风险投资将注意力集中到Internet，投资一切与Internet相关的公司。新的.com公司像雨后春笋般成长起来，造成了这个行业激烈的竞争格局。公司创立到IPO只需要一年时间，新发股票的浪潮再次掀起，新的概念层出不穷，门户网站、电子商务网站、网络公司的股价飞涨，在发行的当日就上涨500%已不是稀奇的事。一家没有任何盈利的网络公司的股票可以涨到100美元以上，有些公司的股票竟然涨到300多美元。众多投资基金的追捧使得泡沫越吹越大，美國纳斯达克指数在今年的高点达到5132点。
高处不胜寒，泡沫的破灭是必然的。已经很脆弱的股市经不起任何的风吹草动。美國一些著名的投资银行的分析员发表报告，对网络公司的盈利前景表示担忧，建议减持。这引发了股市的狂泻，从2000年4月开始到现在，纳斯达克指数最低已跌到了2800多点，跌幅接近50%，而网络股更是重灾区，跌去90%以上的股票不在少数。投资者又回到了基本的标准——盈利。
在这一轮的泡沫中，中國公司也被卷了进去，经历了同样的洗礼。一年以前，似乎每家中國网络企业都憧憬着去纳斯达克上市，现在这个梦想基本已经破灭。已经在纳斯达克上市的三大网络公司的表现也给后来者一个警示，股价成为难言之痛。
没有人否认Internet给人类社会将带来巨大的进步，电子商务也将是未来商务发展的趋势。然而，对于这样一个高度竞争、进入壁垒很低的行业，用企业潜在的收入作为市销率评估的基础是十分危险的。虽然终归会有一些网络公司存活下来，但大部分公司会在希望中消失，带给投资人巨大的损失。
到20世纪90年代末，投资基金的交易额已经在美國股市占到90%以上，而60年代这个数追N挥�50%。投资基金在股市中的分量越来越大，按理说股市应该发展更为平稳，而我们只看到泡沫一波一波地成长。最近这次Internet泡沫是我们每个人都经历了的，网络股冲天的价格让我们每个人都感到震惊。这些机构投资者并不是按照公司的内在价值被低估的原则去投资，他们只是在赌博，赌一些更大的傻瓜会从他们史N幸愿叩募鄹衤蜃吖善薄�
正如美國一位金融家所说的：只要你去找，每一件事你都能发现它的闪光点。（Everything'sgotamoralifonlyyoucanfindit）。每一轮泡沫的破灭，都会带来一段时间的萧条期；然后新一轮的泡沫又会在新的概念包装下粉墨登场。不同的是在泡沫破灭之后，对经济的影响有多大。日本在泡沫的最高点，股市达到40000点，而十年后的今天，却依然徘徊在14000多点。
我國沪深两地股市现在平均市盈率在67倍左右，比起当年的日本有过之而无不及，现在國内的机构投资者充当着市场的主力，不断地用大规模的资金拉高股价，从中获利。不管如何，在这样一个游戏下，每个人都知道自己是在赌博。这样的体系是十分脆弱的，一旦出现刺激，会带来整个体系的剧烈动荡。
证券投资基金作为一个赢利性机构，它要生存就必须在基金的运作过程中获得利润。基金在投资股市运作中，其主要收入实际上来自于股票买卖差价。如果股指或股价基本不波动，那么，基金就无法从股票交易中获得差价收入，因此，从其本性上，基金为了获得更大的利润，对股市的波动会起到推波助澜的作用。
投资基金对于股市的作用，我们应辩证看待。不应只看到它好的一面，对于它对市场的泡沫作用，我们更应充分认识。
