全球不同凉热
美國这一主引擎一旦启动，全球增长自然起步。世界银行预测2004年全球增长率为3％，國际货币基金组织（IMF）预计为4.1％，都普遍高于2003年。
从去年下半年，世界经济的增长主要是美國复苏带动的。”高盛的全球经济学家多米尼克·维尔森講
日本经济复苏的迹象也相当明显。在2003年第四季度，日本经济同比增长7％，在整个下半年达到了4.5％。这对于仍处于通货紧缩的经济来说，不啻是一剂强心针——经历近10年的衰退后，复苏的前景已经展现出来。
2004年2月，日本实现了对华贸易顺差；2003年日元对欧元实际大幅度贬值，使得与欧洲竞争的日本出口商（如汽车产业）利润创下了历史新高；日本的消费电子产业（东芝、索尼等）也在去年重振竞争力。更值得注意的是，在令人惊喜的第四季度增长中，外需贡献了1.6个百分点，而國内消费和企业资本支出分别贡献了2.0和3.2个百分点。虽然以高坏账、高负债为特征的结构性問題长期没有解决，但外需的作用在于拉动出口、企业盈利和资本支出，最终提高國内需求，使得日本有可能从经济停滞的泥潭中走出来。“总体上，我对日本经济前景看好”，费尔德斯坦说。
日本银行体系也已有所改善；公司也进行了重组；银行已有了更多的借贷业务，公司也有更多资金进行投资；出口大幅增长，而日本的内需也正在上升，并且可能会将出口需求逐将转至國内市场。在费尔德斯坦看来，尽管日本仍有许多其他問題，比如预算赤字仍居高不下，但以上因素已经足以构成一幅复苏的图景了。
谈到“美國最重要的贸易伙伴”欧洲的前景，被采访者们无不摇头——“至今仍没有表现出明显的复苏”。欧洲的問題在于其“结构改革”——具体指的是劳动力市场灵活性和高福利体系。一年多以来的强势欧元无疑是促进结构改革和欧元区经济整合的压力；但增加税收、削减福利的结构改革在短期内可能并不利于增加就业和总需求。“在短期我们更关注与消费支出的增长。”高盛的维尔森说。
既然美國经济的长期增长要看“贸易伙伴”的情况，在欧洲经济不景气的情况下，美國公司需要发展得更快的经济体。“我们注意到了亚洲的机会——比如中國；日本对美國的重要性在提高。美國经济与亚洲的联系在加强。”科恩说。
弱势美元难题
经济学家们不得不注意到，稳定的全球增长前景并不能掩盖美國國际收支的巨大不平衡和弱势美元隐忧。斯蒂芬·罗奇将这一隐忧称为“全球失衡”。他描述道：“相对于美國巨额经常项目赤字的是同样庞大的外部盈余，这些盈余主要集中在亚洲。世界经常项目赤字和盈余之间的差额到达了历史最高水平，到2003年，我们估计该差额达到世界GDP的3％。”
由于美國放弃“强势美元”政策，转而由市场力量决定美元汇率，高企的经常项目赤字使得美元一路下跌。根据美联储的统计，截至2004年2月底，美元与2002年2月高点相比，贸易加权汇率在两年之中已跌落了13.6％。而对世界几種主要货币，跌幅更不止此数：美元兑英镑跌幅达25％，兑日元跌幅亦达21％，美元兑欧元更下跌达32％。
真正值得注意的是亚洲货币和美元的固定汇率安排：从港币、人民币、韩元到东南亚各國货币的美元汇率走势来看，其波动幅度都相当有限。斯坦福大学教授罗纳德·麦金农在去年的人民币汇率争论中就道出了这一现象的实质：在亚洲危机后，东亚地区（日本除外）货币安排由较大浮动区间的对美元低频盯住转变为浮动区间逐步收窄的高频盯住，甚至接近于硬盯住。
日元名义上对美元浮动，但浮动区间并不大，在长期衰退中日本经济对出口依赖明显，一向积极干预外汇市场的日本中央银行并不听任日元持续升值：2003年日本银行耗费了创纪录的20万亿日元（合1880亿美元）进行外汇干预，令此前于1999年创造的7.6万亿日元的干预资金纪录相形见绌。“可以把日元汇率看做对美元的半盯住。”北京大学中國经济研究中心教授宋國青这样判断。
当亚洲货币盯住了美元，即使美元一贬再贬，美國仍然无法消除主要来自于亚洲地区的贸易赤字。根据英國ConsensusForecasts机构的预测结果，去年亚太地区的经常账户盈余为2340亿美元，接近美國贸易赤字的一半。与其他盯住美元的货币相比，亚洲货币的一个有趣特性在于：亚洲中央银行实际上通过大量买入美國國库券来保证美國能继续进口亚洲商品。到2003 年底，日本和中國大陆分别是排名第一、二位的美國國库券外國持有者，第三位是英國，而其他东亚國家和地区紧随其后。
亚洲各國中央银行持有美元资产并不只是一个资产组合問題，还涉及货币和利率問題：在固定或准固定汇率安排下，亚洲各國央行买入美元资产，意味着本币资产和货币的投放；通过对美出口获得经常项目盈余，这些盈余转变为以美元资产为主的外汇储备，又为美國的贸易赤字融资；不断买入美元资产实际上为“双赤字”的美國经济保持了低利率；低利率和弱势美元同时增加了亚洲中央银行对美元资产的需求，即使其所持有美元资产的收益率降低，甚至可能为负。
出口导向增长—盯住美元的汇率安排—美元储备增长—持有低息美元资产为美國赤字融资，以中、日为首的亚洲國家持有的庞大美元资产显然超出了进口储备和保证國际收支流动性所需，仿佛陷入了美元陷阱。这个难题并没有简单解：如果亚洲中央银行抛售美元资产，直接结果就是外汇储备贬值以及本國货币升值，这也不是亚洲國家愿意看到的。
“亚洲各國中央银行买入美元资产，实际上成了股市上的庄家，越买越凶，但是出不了货，一出货就是跌停板。”宋國青说。
美元下跌，再下跌？
我們估计，在美國庞大的“双赤字”下，为确保其经济增长，美國每个工作日需要从海外吸收20亿美元的注资。他还估计，美元的降幅还不足以解决全球经济失衡問題，美國的经常项目调整往往要求货币贬值幅度在25％左右，是目前美元实际贬值幅度的两倍。在他看来，作为世界上最重要的相对价格，美元汇率的继续调整是这个世界走出“失衡”的惟一途径。
七國集团（G7）传达了类似的信息。今年2月G7公报更指出，“G7将继续密切关注汇市并进行适当干预……汇率更具弹性对大多数國家或欠缺此種弹性的经济地区有利，以促进國际金融体系按照市场机制顺利及广泛调整。”似乎暗示美元下跌的趋势并不会被政府干预打断。
然而这種调整无疑会增加全球其他经济体——主要是欧洲——的负担。尽管欧元的大幅回升有利于确立欧元的國际地位，欧洲也当然希望亚洲货币能分担美元贬值的压力，今年2月七國集团会议上，欧元区代表称，美元贬值伤害了欧元区12國的经济和出口，全球货币调整的负担过多地落在了欧元身上。但当亚洲货币盯住美元不动、而欧洲央行始终不愿意降息时，弱势美元就意味着强势欧元，在一定程度上还包括澳元、瑞士法郎和英镑等货币。
欧元太强了吗？和通常观点相反，事实并不见得如此：欧元区的贸易主要是区域内贸易，欧元区作为一个整体的贸易余额并未受到欧元升值的显著影响；而且欧洲央行的数据显示，和欧元启动前的欧元区各國原有货币兑美元的贸易加权汇率最高值相比，目前的欧元汇率还未回升到那一水平。
根据《经济学家》信息资料部估计，今年美元/欧元汇率可能跌至1.4美元/1欧元，甚至不排除1.5的可能性；为在未来将美國的经常项目赤字削减一半，目前基础上20％的下跌都是可能的。虽然最近美元/欧元汇率有所回升，但高盛集团的研究报告估计，这只是一个暂时的停顿，美元仍需贬值15％～20％。而美联储的统计显示，尽管一贬再贬，美元币值还是高于1995年以前，特别是20世纪90年代初期的水平。
美元一再下跌，对美國和世界经济意味着什么呢？
我們认为，最棘手的問題在于，很难预测亚洲央行是会继续大量购买美元资产，还是会转购欧元及其他外币。“即使美國经济蓬勃发展，这仍并不保险。美元弱势一定会持续，因此，中國大量购买美元资产是一定会有限度的。”
如果問題出在日本身上，后果可能更为严重。中國毕竟已宣布在短期内不会调整汇率。因此，某種意义上，中國仍必须购买美元债券。比起中國，日本是一个更大的买家，但日本并没有作出任何承诺。他们可以选择少买美元，选择买欧元，甚至只要简单地提高汇率，便会减少贸易顺差、缩减投资。如果这種情况大规模地發生，会导致美元利率上涨。目前仍不清楚，这種风险是否会动摇美國经济。
斯蒂格利茨认为，在短期内美國经济将从弱势美元获益，因为这将推动出口。但从长期来看，弱势美元将使得美國國库券持有者考虑调整其资产结构，如果美元资产被大量抛售，这将导致美國经济和全球经济的危机。不过，“我说的是远景”，他说，“目前的稳定状况是可以维持的，因为没有人有激励来打破现状。首先抛售资产触发危机的可能是私人部门，而非亚洲的中央银行。”
总而言之，美國经济增长不能过多地指望其他经济体。毕竟，美國经济是全球经济的火车头，而不是相反。除了弱势美元，“美國经济的增长要通过财务的改善来实现”，我們認爲这是减少“双赤字”釜底抽薪之策
