2005年的“长期利率之谜”
所谓“长期利率之谜”是指美联储自2004年6月以来数次加息后（2005年11月1日是第12次），美國联邦基金利率已经从1%提高至4%，提升了3个百分点(300个基点)，而与此同时，美國10年期國债的收益率从4.7%左右降至如今的4.2%左右，下降了0.5个百分点（50个基点），导致美國10年期國债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。自格林斯潘今年2月在國会听证会上提出“长期利率之谜”概念以来，美國长期利率并没有因为近几个月来经济的良好表现有所攀升，相反却继续维持在低迷状态，这種短期利率不断增加而长期利率萎靡不振的反常现象使得收益率曲线逐渐变平。
长期利率低迷的危害：助长房地产泡沫
与企业面对廉价资本时的无动于衷形成鲜明对比的是，全世界的购房者却对抵押贷款利率的持续走低反应热烈，这让各大央行的决策者们颇感不安，担心房屋价值被过分高估。格林斯潘就首次放言担忧美國房市存在泡沫。在巴西，2005年1月至4月间，房地产贷款较2004年同期攀升65%，其中以低收入家庭的住房需求增长最为迅速。欧洲央行也不断发出警示，强调利率的历史低位可能会导致西班牙、法國等部分國家出现房地产泡沫。事实上，2004年法國房屋价格上涨16%以上，位居美欧各國之首，较1998年更是上涨了71%。然而，虽然冷却房地产市场的心情迫切，但疲弱的经济使得欧洲央行不可能上调其目前为2%的关键短期利率，否则德國、荷兰、意大利等國的经济将更加难以为继。长期利率低迷刺激消费者大量借贷，其消极作用是刺激泡沫经济，目前的10年债券利率低迷，继续刺激着已经疯狂上升了5年的住宅价格进一步上升，在部分地区形成更大的住宅价格泡沫，因此，此番长、短期利率脱节无疑加剧了房地产泡沫。其不良后果是，一旦长期利率必须升高时，更多的人将受购房贷款等方面的债务拖累，要么破产，要么收紧消费，随即导致泡沫破灭，经济出现大幅度跌荡。
事实上，美國长期利率同短期利率出现短期背离。以往，美國联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)上升两个百分点，长期國库券收益率就会上升一个百分点。但自2004年6月30日加息以来一年多的时间，美國的长、短期利率走向却背道而驰。联邦储备委员会主席格林斯潘认为这種现象是一个“谜”。在迄今为止的一年里，美國联邦基金利率从1%升到4%，美國基准的10年期國库券收益率却从4.8%降到4%以下，受國库券收益率直接影响的30年期住房抵押贷款利率也从6.25%降到最近的5.56%。
通过上面的分析可以看出，长期利率变化受制于多種复杂因素，可以说，这些因素的复杂程度是前所未有的，应当引起投资者和决策者的高度重视。笔者认为，在全球化和资本自由流动的大背景之下，应当把风险因素、时间因素、通货膨胀预期、资产选择偏好与國际资本流动以及各國中央银行货币政策走向结合起来分析和判断。
格林斯潘的剖析
格林斯潘认为，长期利率下降的主要原因在于：一是國际短期资金充裕，持有美元非常多，这些资金没有出口，导致美國國债收益率非常低。二是前苏联解体之后，大量劳动力加入全球人才市场导致劳动力价格低廉。特别是大量高技术劳动力加入到全球人才市场中来，这使得劳动力价格上不去，不仅是普通劳动力、高精尖的技术劳动力价格也上不去，而劳动力作为生产要素对货币有替代作用。
格林斯潘将长期利率不往上走称之为一个全球性现象，他指出：“长期利率应该往上走，但却不往上走，现在看起来这是一个全球性现象。”这意味着全球性资金过剩，而这一点得到了國际货币基金组织的数据支持。根据國际货币基金组织的预测，2005年的全球存款将达到11万亿美元左右，几乎相当于美國的经济总量，全球存款占GDP的比例从2002年的23%上升到目前的25.5%。
而全球存款过剩增加的原因首先是，东亚地区特别是中、日、韩等國因贸易顺差、高储蓄率等原因积累大量资本，其中有较大部分表现为美元形式的外汇储备；其次，人口老龄化使欧洲和日本等社会养老金收入大幅增加，同时遏制了消费和商业投资的增长；而石油出口國因石油价格大幅上涨获得了巨额盈余资金。
相对于其他人的分析——國际资本充裕已经得到了大多数人的认同，格林斯潘看到了高素质人才充裕的因素，并且将货币、劳动力等生产要素一起考虑，显得独立于市场之上。
中國因素对长期利率决定的影响
到2005年9月底，中國政府的外汇储备达到7690亿美元（http://www.safe.gov.cn）。其中，大约2000亿美元为美元资产。通过购买國库券，中國向美國消费者和政府提供了廉价资金。贫困的中國向富裕的美國提供廉价的消费信贷。维持了一个扭曲的全球经济金融平衡。但是，这種均衡是及其脆弱的。中國一旦想要颠覆美國主导的國际金融秩序，把外汇储备结构做一些技术性的调整，美國就要受到巨大的压力。很简单一个道理，如果人民币转而盯住一篮子货币导致中國减持美元资产，那么美國的债券收益率可能就会上升。
如果说美國贸易逆差的责任在于中國，那肯定不是通过压低汇率，而是通过降低债券收益率（长期利率），从而刺激家庭过度借贷和开支。那么，中國也可以选择反向操作，中國如果调整资产结构，刺激美國的中长期债券收益率（长期利率）上升，从而曳N萍彝ス认选４诱飧鼋嵌瓤矗衷谥贫ㄈ蚧醣艺叩氖潜本皇腔⒍佟�
