通往证券的科学分析之路
- 作者：职业投资 来源： 日期：2006-09-14 点击：9
火灾和伤亡费率
在此与火灾和伤亡保险费率做类比。人们愿为火灾保险支付的保险费大约是他们自己要承受的风险损失（根据保险精算来确定）的两倍，因为他们不可能自行承担个别风险。同样的道理，普通股的总报酬看起来一直是其真实总风险所要求的两倍多。在这一点上，它们之间这一有趣的联系，自1899年以来，一直在道·琼斯工业平均指数的K线图中显现。上线和下线恰巧都以每10年1/3的比率扬升。你可以将其视为在美國E系列储蓄债券实现的2.9％这一复利利率。这意味着持续投资于道·琼斯指数的投资者已获得的本金增值与储蓄债券支付的利息相当；此外，道·琼斯成份股投资者每年还从所持股票中获得年终红利，这是高于政府债券利息的额外收益。
我刚才详加阐述的推理过程，我认为，从科学角度看是合理的，但就心理角度而言却是危险的。其合理性依赖于债券收益与股票市盈率之间显著差异的维系。如果，恰如20世纪20年代所發生的那样，这个理论被扭曲成一種宣传口号，说普通股不管售价多高都是有吸引力的投资，那么，我们将由起初的科学家，到最后沦为掉以轻心、时运不济的赌徒。
股票和债券的风险持平这種趋势显示了绝大多数“正常的”牛市高层次的特征，这一断言是一个客观的概括性论题。这些较高的估价，在纯理论中或许确实不无道理，但是，作为实际中的证券分析师，我们必须牢记的很重要的一点就是，当你为购买普通股支付了其全部价值后，就产生了在以后看来你当时支付得太多的巨大风险。
个别价值低估
现在让我们把视角转向我们更为熟悉的个别价值低估这一领域。在此领域中，我们的工作可以很方便地通过科学程序进行广泛观察，并以其结果验证预测或者假说。我们必须对价值低估理论的起源做出解释。事实上，对它的解释多種多样，总地说来它来自于所谓“市场价格病理学”（PathologyofMarketofPrice）。个别价值低估的来源有明显的原因，如低得过分的红利或者盈利水平暂时下降，有更加微妙而且特殊的条件，如资本结构中普通股比例过高，或者甚至是因为存入银行的钱太多，其间还有其他多種原因，如牵涉重大诉讼，或不同业务的结合，或采用现在废弃的控股公司这種体制等。
对价值低估起源的理解
时至今日，价值低估的起源得到较为充分的理解，并无疑可以确定为一项普遍接受的科学研究。然而，我们对价值被低估的解决办法了解不是很多。在多大比例的情形中，被低估的价值得以修正？修正是怎样或因何發生的？这个过程需多长时间？这些問題提醒我们关注那些我们一开始就提出的关于心理分析的問題。但是我们确知的重要的一点就是，在分散化的基础上购买价值被低估的证券的确可以产生持续获利的结果，这样我们就拥有了可以进行更加科学化“耕耘的”沃土。在跨越多年的时期中，巧妙而系统地进行演绎性研究，几乎肯定是获利匪浅的。
选择成长股
证券分析的第三个目标是选择成长股。目前这一过程有多少科学性，它可能达到多少科学性？这是个难题。大多数成长性公司自身与技术进步密切相连，证券分析师通过选择股票，也可以说是抓住了科学的依据。在为时一周的会议日程里，在40多次上工厂的实地考察中，各位无疑会将重点放在新产品和新流程的发展上，而这些又将强烈影响你们对不同公司长期前景的判断结论。但在多数情况下，这主要是定性分析方法。你在此领域里的工作，如果不是建立在可靠的度量的基础之上，也就是说，对未来盈利作特定或最小的推测，和根据以往经验以相当谨慎的特定比率或乘数把目标利润资本化，那么，它还能是真正科学的么？是否能为未来的成长确定一个价位-低于此价位购买股票是明智的，高于此价位则过于昂贵了，或者无论如何都是在投机？如果预期的成长不能实现将导致怎样的风险？如果市场对于有利前景的判断出现了重大的下调将导致怎样的风险？必须在对此进行大量系统研究之后才能够对这些問題做出可靠的回答。
前科学化阶段的股票投资
此时，我不得不说成长股投资仍处于前科学化阶段，与无风险债券或价值被低估的证券的选择相比，对成长股的选择既更加吸引人又更缺乏精确性。在成长股领域，收益概念模糊不清也并没有在另外两类证券分析中所具有的重要性。
诚然，成长性中也有安全性，而且，我们当中的一些人甚至会宣称只有在成长中才存在真正的安全。但对我而言，这些更像是宣传口号而非科学地系统阐述并评定的命题，而且，在成长股领域中选择的成分是如此重要以致于分散化退居第二位并且其地位模糊不清。可以像把所有鸡蛋放入一个最好的或一些相对较好的篮子里那样，把所有的钱用于购买一支或几支成长股。于是，在证券分析的这一贩Nе校臣瞥煞挚杀缓雎裕夥N情况无疑妨碍了真正科学化的步骤与结果。
反向关系
在成长股概念与价值被低估的证券理论之间无疑存在着有机的而又反向的关系。成长性的吸引力恰如潮汐的吸引力
导致一片水域出现高潮，而另一片水域出现低潮那样，使得被认为是高成长性的公司股价上扬而低成长性公司股价下挫。在某種意义上，我们可以通过使用被认为是低成长性公司企业的最低业务价值作为标准来科学地衡量这種影响造成的股价变动的效应。让我们通过例证来将此想法应用于低于其由分析决定的价值，基于同样的原因，超级石油公司（SuperiorOil）或科恩县土地公司(KernCountyLand)的股价必然会高估。
最后，我来谈谈经纪公司和咨询公司的标准业务，即选择那些不久之后市场价值将进行有利变动的证券。通常的假设是，如果盈利水平将提高或红利将增加，则股价将上涨。因而业务过程主要包括确认并推荐那些近期将增加其盈利的或红利的公司。众所周知，这项工作会遇到三種基本的风险：短期的改进并未發生；股票现价已将未来的改进反映在内了；出于某些其他原因或不为人知的原因，股价不按其所应当变动的方向进行变动。
寻求自我判断
我的结论和一项具体的提议是：证券分析现已达到了可以通过已有的统计工具，达到可以进行持续不断地寻求自行检验的阶段。我们应当搜集大量的证券分析师的研究推荐的成果，根据其目标不同进行分类（也许分为本文建议的四类），然后，尽力判断其准确率和成功率。作此记录的目的并非要显示谁是好的或谁是差的证券分析师，而是要表明哪些方法和途径是明智的和有效的，哪些不能经受实践的检验。这一建议，最初在我的一篇以“深思者”为笔名的文章中提出，该文章发表在6年前《分析师》上。那时我写到：“如果对个人和集体分析推荐成果的正确性缺乏合理地确定和也许合理的检验，证券分析不大可能发展到职业性的高度。”
纽约证券分析师协会现在正在采取正确的第一步以建立一个准职业性的评级制度或向达到特定要求的证券分析师授予头衔。这一举措几乎肯定将使本行业最终发展到职业化程度。全國联合会及其下属各协会开始系统地积累历史案例的时机已经成熟，这样先前的证券分析师们所拥有的持续不断的、不断增长的知识和技巧，才可能被传达给未来的证券分析师们。
当这项工作顺利进行之时，我们可以谦逊地但充满希望地说，证券分析开始成为一门科学。
