罗伯特·希勒“非理性繁荣”理论

“非理性繁荣”成为一个时髦的词语
　　
　　过去，人们习惯于用泡沫一词描述华尔街股市的特定状况。但金融理论家经过深入思考之后，认为这个词对特定状况的表述并不准确，没有准确表述对象的根本特征。因此，有人想到，对于股市特定状况表述宜运用另一个更加贴切的词取而代之，这个词就是“非理性繁荣”。
　　其实这两个词，不论是泡沫还是所谓“非理性繁荣”，皆指股市价格过度上涨状况。然而，泡沫一词对股市价格判断更多来自判断者的感觉，而且，泡沫表现于股市有常态与非常态之别。它的多义性与判断的感性或主观性特征，难以引起人们对其所指的股市状况的特别关注，即使它被运用于指引发股灾的市场最后疯狂性上涨，由于泡沫必然破灭的成见，使人们对面前的市场状况无所适从。总之，这个判断是不利于人们对問題进行正确判断和认识的，也不利于人们解决問題。
　　“非理性繁荣”的判断则有完全不同的意义。它首先把股市的繁荣界定为两種，一種是理性的，另一種是“非理性繁荣”。繁荣即股市上涨带来的荣景，是客观的，它反映了经济增长带来的财富效应。但是，这種繁荣由于股市自身的原因而脱离了实际，特别是在投资者的想象力被强化的情况下，股市繁荣便失去了节制。应该引起人们关注的是，股市的“非理性繁荣”似乎是一種常态，它可以长期存在而一般投资者却毫无知觉。
　　这種可视为常态的“非理性繁荣”的长期存在对我们所熟悉的诸多金融市场分析理论和方法是一種挑战。要真正认识这種“非理性繁荣”的存在，需要换一種认识問題的全新视角，从行为金融学的角度而不是从效率市场或者简单的趋势分析法来分析股市。这对于习惯于运用经典的或传统的金融分析理论方法的人来说会产生诸多不适应。問題的重要性还不在于我们如何去准确理解和判断股市“非理性繁荣”的存在，重要性在于面对股市“非理性繁荣”我们该怎么办，是放任其继续强化最后酿成股灾或金融危机，还是通过我们的有意识努力使股市从“非理性繁荣”状态中回归至“理性繁荣”状态。
　　比较“非理性繁荣”与泡沫两个词语对于股市特定状况判断的不同意义。前者认识問題具有前瞻性，即股市刚进入“非理性繁荣”时就对其进行准确判断，为解决問題提供了时间。并且，这種理论和方法还为如何使股市减少“非理性繁荣”带来不良冲击提供了诸多富有创意的解决方案。后者由于判断的滞后性原因未能给人们解决問題带来任何信心。一般泡沫判断是在泡沫破灭之后才得到证实的，而且作为比喻词的泡沫判断是与其形成和突然破灭联系在一起的，人们不能阻止它，因为无法知道它何时破灭。因此，罗伯特·希勒说，用泡沫这一比喻词形容股市所处的特定状态是不适宜的。
　　“非理性繁荣”确实是一个描述股市特定状况的好概念，它一经提出便获得普遍认同，不仅获得美联储主席格林斯潘的认可，也获得了一般投资大众的认可。
　　1995年12月3日，罗伯特·希勒与美联储召集的专家一起交换了关于股市的看法。大家一致认为，股市处于特殊阶段，应让投资者注意，这个特殊阶段就是股市正进入“非理性繁荣”。两天以后，美联储主席发表了股市“非理性繁荣”的演讲。尽管那只是在一次私人性晚餐会上的演讲，全球投资者却十分清楚“非理性繁荣”概念的意义。当天，主要发达國家的股市作了下跌反应，日经指数下降3.2％，德國DAX指数下降4％，英國下降4％，美國道·琼斯前半段交易下降2.3％。格林斯潘的演讲引起全球股市风波，使一个用于描述股市特殊状况的新概念——“非理性繁荣”不胫而走，成为广为人知的时髦词语。
　　但是，让人们真正了解“非理性繁荣”一词含义的事件并不是格林斯潘那次著名的演讲，而是若干年以后罗伯特·希勒出的一本书以及紧随其后美國股市由牛转熊的大幅下跌。
　　2000年，罗伯特·希勒向大众推出一本新书——《非理性繁荣》。在书中，针对美國股市自20世纪90年代后期以来出现的繁荣景象，罗伯特·希勒提出自己的观点，认为那是一種脱离实际的反常现象，是一種“非理性繁荣”，并对其产生的原因进行了系统、详细的分析。不知道是该书出版的时机选择适当还是该书给投资者带来的重要影响，该书出版不久，美國股市开始展开深幅下跌行情，从2000年3月初开始，道·琼斯指数在短短几周之内下跌了近20％，纳斯达克指数下跌超过30％。时至今日，美國股市还没有真正恢复元气。
　　
不寻常发现——探索股市奥秘的关键
　　
　　根据罗伯特·希勒对美國股市“非理性繁荣”存在特征的独特理解，股市“非理性繁荣”指的是一種状态，而不是具体的价格水平。当道指在6000点之上已经进入“非理性繁荣”时，不意味着道指应中止上涨。这種状态的存在是长期的，可以持续五年或十年时间，在这種状态下指数还可推高到10000点。
　　很显然，罗伯特·希勒对股市“非理性繁荣”的理解不同于一般的市场泡沫概括。泡沫给人的印象是其状态难以维持，很快会破灭。而股市“非理性繁荣”长期存在，它宜视为市场在某種机制作用下形成的无效率状态，而非指某一具体的价格水平。“非理性繁荣”一词之所以恰当，是因为它准确地描述了当前股市的心态，这種心态常被用“投机狂热”或“投机放纵”加以描述，然而都比不上用“非理性繁荣”一词描述准确。那么，当前的股市心态是怎样的呢?
　　我们知道，罗伯特·希勒所指的对象即当前股市是20世纪90年代末期的美國股市。当时，在许多股票都开始保持停滞不前的情况下，整个股指在高科技股带动下保持大幅上涨，这是脱离实际经济運行的反常现象。罗伯特·希勒在不同的场合一再用“畸形”、“不正常”这样的术语说明当前的股市特征，并指出这種特征极不利于股市稳定，市场信心极容易被削弱。他如是说：“坚定的信心最终建立于知识之上，建立于对经济運行机制的理解上以及对稳定的合理解释上。而問題是现在的经济是畸形的，是一種不正常的状态，所以可以想像，信心是很容易被削弱的。”
　　“非理性繁荣”与泡沫所描述的是同一股市状态或现象。这種现象一直没有得到应有的重视，原因在于一般流行的市场理论包括效率市场理论和随机漫步理论都没有将这一现象视为分析的重点。理性分析即数据分析学说认为，脱离实际的股市泡沫状态是稍纵即逝的，根本不值得一提，只有符合基本要求的股市变化才值得认真关注和研究。市场效率学说则认为，股市已经反映了已知的基本面和消息面，与基本面或消息面不符的状态不但不会存在，而且也不能影响未来行情变化。随机漫步理论甚至认为，泡沫也好，回归基本面也罢，股市任何一種状态都没有分析的意义，不要奢望从中找到规律性的东西。
　　正好相反，罗伯特·希勒认识問題的关键是从重视股市泡沫状态开始的。他更正人们用泡沫比喻股市特定状态的不准确性，还原了股市场特定状态的本来面目，用“非理性繁荣”一词取代泡沫对股市特定状态的描述。在他的“非理性繁荣”定义里，股市特定状况即脱离经济運行实际的不正常状况不是稍纵即逝的，可以长期存在，更不是不值得一提的。
　　它的存在有深刻原因，存在着与股市未来发展特别是经济衰退的密切联系，换句话说，股市上涨特别是具有“非理性繁荣”的上涨与股市危机到来有内在的联系。罗伯特·希勒是这样表述当前股市状态及股价变动规律认识的：过去十年世界股市的确产生了很大的泡沫，股价有涨有跌。在上涨的时候，肯定涨到一定程度会下来，下来到一定程度又会涨上去。随机漫步理论不是解释股市的一个很好的理论。
　　罗伯特·希勒将股价泡沫或股市“非理性繁荣”与探寻股市变动规律，解决一些核心問題联系在一起，包括经济何以衰退、股市何以破灭的研究。尽管有诸多理论用于解释股市价格波动规律，但一直存在着一个令人尴尬的事实——在什么因素使得股票市场波动以及什么引发经济衰退的問題上一直没有取得共识。这个被视为“上个世纪最大的经济問題之一”引起罗伯特·希勒的浓厚兴趣，他的理论主要的动机之一就是解决这个問題。在他看来，正确理解为人们忽视的股市“非理性繁荣”状态成为解决問題的关键。
　　从本质上讲，股市“非理性繁荣”是股价非效率性或无效率性表现形式之一。历史上，股价非效率性极其普遍。罗伯特·希勒给我们展示了一张反映美國股票的市盈率和十年期收益关系的图表。他说，“一战”以后整个市场受到压抑，所以1919年市盈率只有6，但相应十年实际回报年均高达18％。而在1965年，市盈率只有23左右，但是它的实际回报是负的，到2000年，美國股市市盈率为46。这个例子说明，股票市场并非总是有效率的，并非能完全反映基本面状况。
　　人们对股市无效率表现不能正确认识有两个重要原因：一个是受到主流的市场分析理论蒙蔽，如效率市场理论认为股价应反映已有的信息，数据分析者则认为股价受价值支配，无效率表现没有分析意义；另一个是不能准确地解释股市无效率表现的原因。
　　股市運行无效率性并不等于没有真正原因，也不等于我们无法理解这種现象，更不能因为一些既有理论难以解释而否定其存在。这个现象存在的重要性在于可能有助于我们更全面准确地理解市场为什么会有如此剧烈的涨跌运动。
　　基于上述这些重要认识，罗伯特·希勒认为，准确把握股市无效率性表现的意义需要市场分析理论方法上的创新。他以成功预测美國股市2000年开始的深幅下跌，证实了把握股市无效率性特别是“非理性繁荣”的重要性，证实了市场分析理论方法创新在准确判断经济衰退到来方面的有效性。
　　《非理性繁荣》以对美國股市的精湛分析和判断，获得了广大投资者的认可，也获得了经济理论界的赞誉。保罗·塞谬尔森作如此评价：从此他明白了市场定价有可能几年甚至十几年来的偏离，这是一般古典经济学和新古典经济学理论假设都不存在的問題。价格发现是股市的重要功能之一，关于价格发现的具体内容，人们的认识千差万别，故对股市本质特征有诸多不同解释。对市场定价长期偏离的合理解释可算是罗伯特·希勒在市场分析理论方法方面的杰出贡献。不仅如此，他还给我们揭示了股市更本质的一面——股市“非理性繁荣”，因此说，罗伯特对整个经济理论界的贡献既是方法论的也是认识论的。
　　

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