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价值投资之父葛拉汉论投资
- 作者： 来源： 日期：2006-09-14 点击：24
在正常的清算程序下，多数公司的价值至少应等于其所拥有的流动资产。若这些大公司的厂房及不动产等资产无法以接近持有价格（carryingprice）出售，公司仍应该清算应收帐款及货品，将所得补足到帐面价值。如果这不是一个合理的推测，那么这些大公司所采用的会计方法可能有极大的缺失。
我在哥伦比亚大学商学院指导一项研究计画，研究对象包含在纽约证交所挂牌的600家上市公司。结果发现超过200家（相当于三贩N唬┑纳鲜泄疽缘陀诠镜牧鞫什欢畛鍪郏�50家以低于现金及有价证券总值出售。表1列出研究对象的部分名单，大多是以低于现金及有价证券总值出售的公司。
这样的情况意味着什么呢？有经验的财务专家会说，在股市暴涨的荣景瓦解之后，股价必然会出现过低的现象。就像纽约证交所总裁所声明的，‘像这样的股市低迷时期把美國人都吓跑了’。
换个角度来说，之所以發生这样的现象，是因为拥有公司的人没有钱，而有钱的人却没有在股价便宜时买进。难道我们不曾在以前的空头市场──例如1921年，碰到同样的现象？
然而，1921年的情况与现在（1931年）仍大有出入。当时，因受战后严重经济萧条的压力，很多股票都以低价出售，但几乎没有股票是以低于流动资产的价格成交的，更遑论是以低于公司所持有现金的价格出售。
把这两个时期具有代表性的公司作一比较，结果相当令人震惊，特别是我们发现1931年业界的经营成果并不比1921年差，但是为什么这些公司会以其营运资本（workingcapital，编注：即流动资产净额）的一半价格抛售呢？十年前，公司的营运资本才仅是公司谷底价（bottomprices）的一半而已，而当时的现金资产价格则为现在的6倍。
因此，我们必须认清，现在的局势‘绝非’单纯的空头市场所能解释的。大体来说，这是史无前例的现象，是1928年至1929年的疯狂新世纪之后，最诡异又讽刺的余波，反映出國家财政结构及人们在财经心态上的改变，这些改变意义深远，却无人能理解。
这里有两个看似合理又单纯的观念：第一、好的股票就是好的投资；第二、公司的价值取决于公司获利能力的说法已被曲解，转而发展成一套疯狂的财经信条。这套疯狂的信条导致投资人变成投机者，致使公司蒙获其利，股东却血本无归；颠倒了商业借贷相对于股票借贷（WallStreetLoans）的重要性。最后，这套信条更无视于吞噬我们的异常萧条现象，而制造出混乱的会计政策及不合常理的价值标准。
在大多数股票以远低于流动资产净额的价格出售这个看似简单的事实背后，隐藏了复杂的导因、结果及意涵。接下来先讨论这个特殊现象的导因，至于其他部分，则会在后续的两篇文章中讨论。
近几年来，因股东行使认股权（subscriptionrights，编注：现有股东于新股公开发行之前，享有优先按一定比例认购股份的权利证书），使公司增加大量现金。而这笔大量涌入的新资金，导致市场价格与流动资产之间的差异悬殊。这个1928年至1929年多头市场的一个显著现象，造成两个颇为对立的结果。从某方面来看，这些吸收进来的大量资金，强化了公司的现金及营运资本的状况；但从另一方面来看，新股的发行扩大了股票在市场上的供给、削弱了股票的技术面条件，进而强化了股价下滑的趋势。这样的情况使股票的‘价值’提高，却使‘价格’下跌。
如果投资人在过去十年间随时查看资产负债表，股价就不至于跌到目前这么离谱的水准。过去几年，投资人之所以出脱持股，是因为害怕，而不是因为有需要。若这些胆小的持股人彻底了解到他们是以远低于公司流动资产的价格出售自己的持股，那么他们可能会有完全不同的做法。
但是，因为股东认定股价与公司的获利能力有绝对的关系，所以就不再注意公司还拥有些什么，甚至无视于存在银行里的现金。
过去的投资人的确是太过于重视帐面价值（bookvalue），忽略了厂房、设备等财产所能带来的获利。他们认为除非厂房等财产能显示同等的获利能力，否则就不必费神注意它们标示在帐面上的价值。
但是，就像华尔街专家所提出的许多审慎见解一样，这样的做法太过偏激。它造成投资人过分强调公司所公告的盈余，而这盈余可能只是短暂的或甚至是虚报的，完全忽略一向被视为评估证券价值时极为重要的因素：公司的营运资本状况。
华尔街评估上市公司与私人公司用的是两套完全不同的基准。若以一般的商业标准来判断，景气好时，股票的成交价出奇的高。而今，根据报酬法（thelawofcompensation），这些公司的资产都被过度低估。
造成股价低于公司流动资产净额的第三个原因，是投资人害怕公司未来的营运会带来亏损。很多读者可能会断言这是造成目前市场低迷的最主要原因，这些话不单反映出公司缺乏获利能力，更反映出公司‘逐渐丧失此能力’。逐渐丧失获利能力意味股东所持股份背后的营运资本将会逐渐消失。
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然而这个看法并不正确，就像一般对股市未来走势的判断一直都不正确一样，大家都知道华尔街的推论是经不起考验的。举例来说，大众不可能因为卡车运输抢走大部分的火车业务，在对火车运输业失去信心的同时，又对卡车运输业绝望，以至于要出脱大量持股，以换取部分微薄的流动资本。
但是，即使在景气繁荣时期，也有许多企业因失败而停业。可以肯定的是，这些运气不佳的企业，数目将会大幅增加。所以，体质不佳的企业恐怕很难幸存，某些个案也应验了市场的灭亡预言。尽管如此，大量出脱持股以换取微薄流动资产的行为背后，一定潜藏着一个基本的错误。
如果一家公司注定要亏钱，何必继续营运？如果这家公司了无未来，结束营运要强过继续苦撑，那何不就此结束？
公司的所有人若担心现金即将消失，他们肯定有比分送现有现金更好的变通方法。我们要再回到本章开始时所提到的怀特汽车股东与工厂老板之间的合约案例。
这个例子只不过是个简单的推理：怀特汽车若继续营运，是否会比其存在银行的现金更值钱？如果比银行存款更值钱，那么股东以远低于银行现金存款的价格出脱持股就太不明智了，除非他们有不得已的苦衷。如果不比银行存款值钱，怀特汽车就应该进行清算，然后付给股东每股所值的现金再加上其他资产可能带来的收入。
股东显然忘了要查看资产负债表以外的其他数据，他们忘了自己也是公司的所有人，而不仅仅是股市交易行情板上的个股持有人而已。此时此刻该是全美数百万股东，将长久以来的注意力，从每天的市场报告转移到他们所拥有的公司的基本面。他们才是公司的所有人，而公司的存在，是要为股东谋福利并满足股东的需求。
当然，监督这些公司的责任，必须落在董事身上，而经营的责任则落在拿薪水的高阶主管身上。但是，公司所有人（股东）的钱是否要因公司经营亏损而消失，或要将多余的现金冻结不作他用，完全不顾所有人是否急需现金？这些决策都必须由股东仔细思考后自己做出决定。
这些不是经营管理的問題，而是‘所有权的問題’。在这些問題的考量上，管理阶层的意见也许很重要，但他们没有操控决策的权力。
今天，股东不再仅是对资产负债表有所认知就够了，更要能认清自己的‘所有权’。如果股东真能明了自己身为公司所有人的权利，我们就不会看到现金膨胀公司财库的疯狂景象，也不会看到现金持有人牺牲本身的利益，只为了换取任何成交的机会。也许，公司会回购流通在外的股份，而最讽刺的是，股东所拿到少的可怜的钱，实际上是用自己的现金换来的。
传说中，有一位诙谐的理发师在他的招牌上写着：
你以为我们是做什么的──
我们免费为你刮胡子，还附赠饮料！
这句话也许可以做为当今卖股票的人的座右铭。因为，他们不但把自己所属的存货及应收帐款拱手让人，还附赠土地、厂房、机器设备及一些叫不出名字的赠品。
我们希望能以这样幽默的心情继续揭露整个情况，但是我们需要的不是俏皮话，而是要把所有的股东、管理阶层及银行所面对的重要议题，直接了当的呈现出来。接下来就要探讨这些重要议题。
